Telegram
Follow us
Dlaczego wszystko spadło? Szok makroekonomiczny sprawia, że Bitcoin i inne ryzykowne aktywa stają się czerwone.
Ekrany akcji pokazują szeroką czerwień, z indeksem S&P 500 spadającym o około 1,8% i całym rynkiem kryptowalut pod presją jednocześnie.
To, co wydaje się być niewyjaśnionym wymazaniem, jest w rzeczywistości wielowarstwowym ruchem napędzanym oczekiwaniami dotyczącymi stóp procentowych, zatłoczonym pozycjonowaniem w nazwach technologii i sztucznej inteligencji oraz zmianą globalnego apetytu na ryzyko, która odciąga płynność z części rynku, które przewodziły wcześniejszemu wzrostowi.
Jeśli chodzi o kryptowaluty, w ciągu ostatnich 24 godzin sytuacja była ciężka: Bitcoin -5,8%, Ethereum -9,4%, XRP -8,8%, Solana -9,2% i BNB -5,2%. W rezultacie łączna kapitalizacja rynkowa spadła o 6% do 3,2 bln USD z około 3,4 bln USD.
Mapa cieplna rynku kryptowalut (źródło: TradingView)
Według danych CoinGlass, z rynków kontraktów terminowych usunięto ponad 1,1 miliarda dolarów, z czego ponad 500 milionów dolarów zostało zlikwidowanych z samych pozycji Bitcoina.
Zaostrzające się warunki finansowe odbijają się na aktywach wzrostowych.
Pierwszy element należy do Rezerwy Federalnej. Rynki przez większą część roku wyceniały wyraźną ścieżkę w kierunku obniżek stóp procentowych i łagodniejszego podejścia do polityki.
Ostatnie komunikaty zmniejszyły ten komfort, a urzędnicy skłaniają się ku dłuższemu utrzymaniu restrykcyjnej polityki i ostrożnemu traktowaniu napływających danych.
Inwestorzy zakładali szybszą ścieżkę luzowania, a dostosowanie w kierunku mniejszej liczby lub późniejszych cięć spowodowało wzrost rentowności na całej krzywej.
Wyższe realne rentowności kompresują wartość bieżącą przepływów pieniężnych o długim terminie zapadalności, co uderza w akcje wzrostowe i aktywa o długim terminie zapadalności oraz przyspiesza reset wyceny, który został opóźniony przez dużą płynność.
Ta zmiana wyceny przekłada się bezpośrednio na sektor, który przyniósł znaczną część zysków na poziomie indeksu. Ostatni etap ruchu S&P 500 był prowadzony przez spółki technologiczne o dużej kapitalizacji i związane ze sztuczną inteligencją.
Mapa cieplna rynku amerykańskiego (źródło: TradingView)
Rynki debatowały nad tym, czy ścieżka zysków i wydatków może odpowiadać premii związanej z tymi akcjami.
Akcje Nvidii, Alphabet i Tesli znalazły się pod presją, ponieważ inwestorzy ponownie oceniają, ile przychodów i marż opartych na sztucznej inteligencji może realistycznie wylądować w ciągu najbliższych kilku lat.
Kiedy te nazwy tracą na wysokości, indeksy ważone kapitalizacją poruszają się wraz z nimi, a produkty pasywne, takie jak SPY, wykazują szerokie spadki, nawet jeśli inne sektory są względnie stabilne.
Przekształcenie premii za ryzyko i doprowadzenie do szerokiego przemyślenia tego, gdzie można bezpiecznie ulokować kapitał.
Ruch ten dotyczy nie tylko wycen, ale także pozycjonowania i przepływów. Nastąpiła rotacja z wcześniejszej fazy “wszystko w górę” w kierunku bardziej defensywnej postawy w miarę narastania niepewności związanej z polityką, makroekonomią i zyskami.
Jest to widoczne w rozkładzie zwrotów z poszczególnych sektorów. Podczas ostatniej sesji akcje spółek technologicznych spadły o około 2%, podczas gdy akcje spółek z sektora opieki zdrowotnej zyskały blisko 0,9%.
Kapitał przenosi się z obszarów o wysokim wzroście z wieloma zwrotami do wartości i sektorów defensywnych, takich jak opieka zdrowotna i, w niektórych przypadkach, energia.
Z punktu widzenia indeksu, duża waga technologii oznacza jednak, że te mniejsze zielone obszary nie są wystarczające, aby zrównoważyć opór ze strony mega-kapitałów, więc ekran nadal wygląda jednolicie czerwono.
Nagłówki makro i polityczne zwiększają tę ostrożność. Dow spadł o około 397 punktów w ciągu jednej sesji, ponieważ inwestorzy starali się ograniczyć ryzyko i pozyskać gotówkę.
Obawy związane z negocjacjami fiskalnymi i perspektywa zamknięcia rządu w Stanach Zjednoczonych dodały kolejne źródło niepewności do perspektyw wzrostu i polityki.
W Europie nadchodzące prognozy budżetowe Wielkiej Brytanii powodują, że rynki reagują na perspektywę wyższych podatków i mniejszej swobody fiskalnej, co wywiera presję na krajowe akcje i wpływa na szersze nastroje w Europie.
Łącznie czynniki te tworzą środowisko, w którym transgraniczne przepływy do amerykańskich akcji mogą spowolnić lub odwrócić się, co dodatkowo wzmacnia słabość benchmarków takich jak S&P 500.
To tło ma znaczenie dla kryptowalut, ponieważ te same czynniki kształtują finansowanie, dźwignię finansową i apetyt na ryzyko w łańcuchu i instrumentach pochodnych.
W jaki sposób zmieniające się oczekiwania dotyczące stóp procentowych i rozwój technologii wywołały wyprzedaż.
Przez większą część roku Bitcoin i aktywa cyfrowe o dużej kapitalizacji zachowywały się jak wyrażenia o wysokim współczynniku beta tego samego handlu makro, który wspierał wzrost akcji.
Kiedy realne rentowności rosną, dolar się umacnia, a zmienność akcji rośnie, fundusze multi-asset i inwestorzy krzyżowi często zmniejszają swoją ekspozycję we wszystkich obszarach.
Oznacza to, że zmniejszanie ryzyka w portfelach technologicznych może zbiegać się w czasie z redukcją udziałów w kryptowalutach, wymuszoną likwidacją kontraktów perpetual futures i niższym popytem na dźwignię finansową.
Nawet przepływy kryptowalutowe odczuwają wpływ, ponieważ rentowności stablecoinów konkurują ze stopami skarbowymi, a kapitał marginalny napotyka wyraźniejszy koszt alternatywny.
Jednocześnie struktura indeksów akcji kształtuje sposób, w jaki “wszystko, co czerwone” pojawia się na pulpitach handlowych. SPY śledzi akcje amerykańskich spółek o dużej kapitalizacji, ze znacznym udziałem technologii informatycznych i usług komunikacyjnych.
Gdy sektory te znajdują się pod presją, ETF niemal natychmiast odzwierciedla ten ruch.
Według Financial Timesponowny atak “niepokoju technologicznego” doprowadził do szerokich spadków akcji w USA, ponieważ inwestorzy kwestionują, czy cykl wydatków na sztuczną inteligencję i chmurę może nadążyć za wcześniejszymi oczekiwaniami.
Spadek SPY o około 1,8% pasuje do tego wzorca, w którym silna sprzedaż w skoncentrowanej grupie liderów ciągnie resztę koszyka w dół, nawet jeśli niektóre nazwy defensywne lub wartościowe są płaskie lub nieznacznie dodatnie.
Przepływy mają również znaczenie na obrzeżach. Gdy programy skupu akcji własnych są wstrzymywane w czasie przerw w emisji, stałe źródło popytu na akcje ze strony przedsiębiorstw tymczasowo zanika.
Jeśli zbiegnie się to w czasie z wyższą zmiennością, jastrzębimi komunikatami banków centralnych i głównym ryzykiem związanym z budżetami lub zamknięciami, presja na sprzedaż ma mniej naturalnych kontrahentów.
Wyniki finansowe w wielu przypadkach były solidne, jednak poprzeczka wyznaczona przez wcześniejsze prognozy i oczekiwania rynkowe pozostawia mniej miejsca na niespodziankę.
Analizowanie tego, co będzie dalej: dlaczego sygnały dotyczące różnych aktywów mają teraz znaczenie.
W tym środowisku “wystarczająco dobre” liczby mogą nadal prowadzić do ruchów cen w dół, ponieważ inwestorzy blokują zyski i zanikają rozciągnięte narracje.
W przypadku rynków kryptowalutowych przyszła ścieżka zależy od tego, jak ewoluuje ta wycena makro, a nie od pojedynczej sesji giełdowej.
Jeśli polityka “wyższe za dłuższe” pozostanie scenariuszem bazowym, a koszt kapitału pozostanie na podwyższonym poziomie, stopa bazowa dla aktywów spekulacyjnych i długoterminowych pozostanie wysoka.
Rola Bitcoina jako aktywa płynnościowego, zabezpieczenia makroekonomicznego lub aktywa ryzykownego może zmieniać się w różnych cyklach, więc monitorowanie zrealizowanej korelacji z akcjami, danymi o przepływach ETF i wartością rynkową stablecoinów będzie ważne dla odczytania, czy obecna wyprzedaż odzwierciedla tymczasowy przypływ, czy głębszy reset apetytu na ryzyko.
Na razie wolniejsza ścieżka obniżek stóp procentowych, presja na zatłoczone transakcje technologiczne i AI oraz bardziej ostrożne globalne przepływy kapitału współpracują ze sobą, aby utrzymać zarówno akcje, jak i kryptowaluty w tej samej czerwonej strefie.
Wspomniane w tym artykule
Czy aktywa FTX byłyby dziś warte 136 miliardów dolarów, gdyby pozostały uruchomione?
Sam Bankman-Fried ponownie kwestionuje podstawową narrację swojego upadku: że FTX był niewypłacalny, gdy upadł w listopadzie 2022 roku.
W 15-stronicowym raporcie napisanym z więzienia i datowanym na 30 września, skazany założyciel twierdził, że giełda “nigdy nie była niewypłacalna”, a jedynie uwięziona w “kryzysie płynności” po tym, jak klienci ściągnęli 5 miliardów dolarów w ciągu dwóch dni.
Argumentował, że FTX i jego ramię handlowe, Alameda Research, posiadały łącznie 25 miliardów dolarów w aktywach i 16 miliardów dolarów w wartości kapitału własnego wobec około 13 miliardów dolarów w zobowiązaniach. Według niego, jego firmy miały wystarczająco dużo, aby w pełni spłacić klientów, gdyby firma mogła kontynuować działalność.
napisał:
“FTX zawsze miał wystarczające aktywa, aby spłacić wszystkich klientów w naturze, a także zapewnić znaczną wartość posiadaczom akcji. Tak by się stało, gdyby prawnicy nie przejęli FTX”.
Zamiast tego Bankman-Fried obwinia zewnętrznego doradcę i nowego dyrektora generalnego Johna J. Raya III za popchnięcie FTX do rozdziału 11, zanim finansowanie ratunkowe mogło zostać zakończone.
Przedstawienie problemu FTX jako problemu z płynnością, a nie niewypłacalnością, służy złagodzeniu zarzutów o oszustwo i przekierowaniu winy na zespół prawny, który zamroził operacje.
Jeśli zostanie to zaakceptowane, przekształci to implozję z jednego z niewłaściwie wykorzystanych depozytów w możliwy do naprawienia run na bank, skrócony przez nadgorliwych prawników.
Wypłacalność z perspektywy czasu
W swoim raporcie Bankman-Fried traktuje zamrożony portfel FTX tak, jakby przetrwał nienaruszony przez całe ożywienie na rynku w latach 2023-25.
Przeszacowuje udziały upadłej firmy w Solana, Robinhood, Sui, Anthropic, a nawet bezwartościowy obecnie token FTT według aktualnych wartości, sugerując, że do końca tego roku koszyk byłby wart około 136 miliardów dolarów. To z łatwością pokryłoby 25 miliardów dolarów, na które powołuje się w roszczeniach klientów i wierzycieli.
Data złożenia petycji FTX Aktywa Wartość bieżąca (Źródło: Sam Bankman-Fried)
Stamtąd, jak twierdzi, wszyscy mogliby otrzymać “pełną zapłatę w naturze”, a inwestorzy kapitałowi nadal odeszliby z miliardami.
Rozumowanie to jest jednak błędne, ponieważ jest to “wypłacalność przez hossę”.
Prawo upadłościowe nie zezwala upadłej spółce na kontynuowanie działalności przez lata w nadziei, że rosnące ceny naprawią jej bilans. Po złożeniu wniosku na mocy rozdziału 11 roszczenia są zamrażane w dniu złożenia wniosku, przeliczane na dolary i dochodzone w drodze windykacji, a nie spekulacji.
Jak powiedział były główny radca prawny FTX, Ryne Miller wskazał:
“W tym tygodniu w listopadzie 2022 r. aktywa pod ręką nie były prawie wystarczające, a założyciele fabrykowali listy aktywów (i desperacko ścigali nowych inwestorów). Monety zniknęły, ludzie. Wasze monety przepadły. Właśnie dlatego doszło do bankructwa”.
Oznacza to, że znaczna część portfela FTX została zbudowana z połączonych funduszy klientów. Żaden sąd nie zezwoliłby na to, aby aktywa te pozostały zagrożone, podczas gdy kierownictwo grało na odbicie.
Matematyka Bankmana-Frieda działa tylko wtedy, gdy organy regulacyjne i wierzyciele pozwolili giełdzie znajdującej się pod presją kryminalną i płynnościową na normalne funkcjonowanie przez kolejne dwa lata, co jest scenariuszem graniczącym z fantazją.
Restart FTX, który nigdy się nie wydarzył
Ten sam optymizm leży u podstaw jego twierdzenia, że FTX został “zamknięty zbyt wcześnie”.
Bankman-Fried twierdzi, że giełda nadal zarabiała około 3 milionów dolarów dziennie i prawie 1 miliard dolarów rocznie, kiedy Ray wstrzymał działalność. Utrzymuje również, że kierownictwo zidentyfikowało od 6 do 8 miliardów dolarów awaryjnego finansowania, które mogłoby zamknąć dziurę “do końca listopada 2022 roku”.
Ta linia argumentacji zakłada, że FTX nadal działałby, handel byłby kontynuowany, klienci pozostaliby, a portfel venture mógłby uniknąć rabatów przy sprzedaży.
Jednak w połowie listopada giełda stanęła w obliczu całkowitego załamania zaufania. Kontrahenci uciekali, licencje zostały zawieszone, a organy ścigania krążyły w pobliżu. W tych warunkach utrzymanie FTX przy życiu groziłoby jeszcze większymi stratami i reakcją organów regulacyjnych.
Eksperci branżowi zauważyli jednak, że masa upadłościowa wybrała bezpieczniejszą drogę zamrożenia rachunków, zachowania tego, co pozostało i uporządkowanego odzyskiwania aktywów pod nadzorem sądu.
W rzeczywistości Miller zasugerował, że decyzja masy upadłościowej pomogła uratować pewną wartość, zamiast ją niszczyć.
Według niego zdyscyplinowane zarządzanie udziałami FTX w Solana i Anthropic, z których oba gwałtownie zyskały na wartości, stało się jednym z głównych powodów, dla których wierzyciele mogą teraz zostać zaspokojeni.
Oznacza to, że przedstawiony przez Bankmana-Frieda portret zyskownej firmy niesprawiedliwie zamkniętej przez prawników pomija te realia. Jego założenia dotyczące bieżących przychodów i zaufania inwestorów należą do świata, który przestaje istnieć, gdy zaufanie wyparuje.
Konkurujące ramy czasowe, konkurujące prawdy
W swej istocie spór koncentruje się na tym, która oś czasu definiuje rzeczywistość firmy.
Bankman-Fried mierzy wypłacalność na podstawie cen aktywów z 2025 r. i działalności, która nigdy nie została zamknięta. Masa upadłościowa mierzy ją tym, co pozostało w listopadzie 2022 roku.
Na osi czasu masy upadłości FTX stanęło w obliczu dziury w wysokości 8 miliardów dolarów, aktywa były niepłynne lub zawyżone, a wysiłki na rzecz nowego finansowania utknęły w martwym punkcie. Zamrożenie operacji i zamiana roszczeń na dolary były jedynym sprawiedliwym rozwiązaniem.
Na osi czasu Bankman-Fried, akt interwencji spowodował szkody, ponieważ prawnicy “przejęli” firmę, sprzedali aktywa na rosnącym rynku, ponieśli prawie 1 miliard dolarów opłat i “zniszczyli” ponad 120 miliardów dolarów hipotetycznego zysku.
Rzekomo utracona wartość FTX (źródło: Sam Bankman-Fried)
Ta inwersja zamienia sprzątanie w winowajcę. Zmienia standardową likwidację nadzorowaną przez sąd jako wrogie przejęcie, które rzekomo wyparowało przyszłą wartość.
Jednak główny fakt pozostaje niezmieniony: kiedy klienci zażądali swoich pieniędzy, FTX nie był w stanie zapłacić. Cała reszta to retroaktywne opowiadanie historii.
Jak zauważył badacz blockchain ZachXBT ramki to:
“SBF po prostu próbuje wykorzystać fakt, że wszystkie aktywa / inwestycje FTX wzrosły z pikobottomowych cen z listopada 2022 r., kiedy faktycznie nie mogli wypłacić użytkownikom w momencie bankructwa, a zamiast tego wskazać zespół upadłościowy jako prawdziwy czarny charakter”.
Wspomniane w tym artykule
Bitcoin i złoto jako najważniejsze aktywa w obliczu niepewności fiskalnej w USA
Bitcoin i złoto osiągnęły w tym roku lepsze wyniki niż wszystkie inne główne klasy aktywów, odzwierciedlając sposób, w jaki niepewność makroekonomiczna w USA zmienia zachowanie inwestorów.
Złoto wzrosło o 48% od początku roku, osiągając rekordowy poziom blisko 4000 USD. Dla porównania, Bitcoin zyskał w tym roku ponad 30% i osiągnął nowy rekord powyżej 126 000 USD. Warto zauważyć, że jest to pierwszy raz, kiedy te dwa aktywa jednocześnie zajmują czołowe miejsca w każdym roku kalendarzowym.
Wyniki cen Bitcoina i złota (Źródło: Charlie Bilello)
Oba wzrosty wynikają z tych samych podstawowych sił: poszukiwania bezpieczeństwa w związku z pogarszającymi się warunkami fiskalnymi w USA i rosnącymi oczekiwaniami, że Rezerwa Federalna przestawi się na obniżki stóp procentowych.
Ponieważ rząd federalny zmaga się z rosnącym zadłużeniem i ryzykiem przedłużającego się zamknięcia, inwestorzy coraz częściej kierują płynność w stronę aktywów, które mogą zachować siłę nabywczą.
Ecoinometrics, platforma analizy makroekonomicznej, również potwierdziła ten pogląd.
Zauważono, że podczas gdy Bitcoin prowadzi pod względem całkowitych zwrotów, złoto nadal osiąga lepsze wyniki w oparciu o skorygowane ryzyko.
Zwroty z Bitcoina i złota (źródło: Ecoinometrics)
Według firmy, wzorzec ten utrzymywał się przez ostatnie dwa lata, a ta konsekwencja sygnalizuje trwałą preferencję dla twardych aktywów, gdy zadłużenie USA rośnie, a dominacja fiskalna staje się nową rzeczywistością gospodarczą.
Firma dodała, że inwestorzy stawiający na Bitcoina i złoto po prostu zabezpieczają się przed tym, co postrzegają jako powolną erozję wartości waluty fiducjarnej.
Długoterminowa przewaga Bitcoina nad złotem
Podczas gdy oba aktywa otrzymują pochwały za swoje obecne wyniki rynkowe, rośnie przekonanie, że BTC może wkrótce wyprzedzić złoto.
W artykule z 7 października post na X (dawniej Twitter), Matthew Sigel, szef działu badań aktywów cyfrowych w VanEck, powiedział, że Bitcoin może osiągnąć połowę kapitalizacji rynkowej złota po kolejnym halvingu w kwietniu 2028 roku. Wydarzenie halvingu obniża wskaźnik emisji Bitcoina o 50%, zmniejszając podaż i zazwyczaj powodując wzrost cen, gdy popyt utrzymuje się na stałym poziomie.
Sigel podkreślił, że młodsi inwestorzy, szczególnie na rynkach wschodzących, coraz częściej postrzegają Bitcoina jako lepszy środek przechowywania wartości niż metal szlachetny. Zauważył, że wartość złota w dużej mierze wynika z jego roli jako rezerwy wartości, a nie z popytu przemysłowego lub jubilerskiego.
Tak więc, jeśli Bitcoin będzie nadal zdobywał tę przewagę percepcyjną, jego rynek może się znacznie rozszerzyć. Przy obecnej rekordowej cenie złota Sigel obliczył równoważną wycenę na poziomie 644 000 USD za BTC.
Warto zauważyć, że kilku weteranów branży podziela jego optymizm.
Dave Weisberger, założyciel CoinRoutes, argumentował że “prawdziwa hossa” Bitcoina jeszcze się nie rozpoczęła, jeśli chodzi o złoto.
Cena Bitcoina w złocie (Źródło: Weisberger)
Biorąc to pod uwagę, spodziewa się, że Bitcoin osiągnie lepsze wyniki niż złoto w nadchodzących cyklach, ponieważ ugruntowuje swoją pozycję jako “wybitny twardy pieniądz”.
Weisberger stwierdził:
“Kiedy rozpocznie się prawdziwa hossa na Bitcoinie, poznasz to po wyrazach niedowierzania, które odbijają się echem na tej platformie… Do tego czasu Bitcoin BĘDZIE zdobywał swój udział w rosnącej globalnej płynności, ale prawdziwe fajerwerki są w (nieprzewidywalnej) przyszłości”.
Podobnie David Marcus, były prezes PayPal, zauważył że gdyby Bitcoin był wyceniany jak złoto, jego uczciwa cena przekroczyłaby 1,3 miliona dolarów za monetę.
Ich pewność opiera się na przewadze technologicznej Bitcoina nad fizycznym kruszcem.
W przeciwieństwie do złota, Bitcoin jest cyfrowy, podzielny i zbywalny ponad granicami bez pośredników. Oferuje również programowalną użyteczność, umożliwiając nowe zastosowania finansowe, których tradycyjne towary nie są w stanie odtworzyć.
Podczas gdy globalna gospodarka nadal opiera się na walutach fiducjarnych w handlu, zmieniająca się geopolityka i rosnąca nieufność do pieniądza wspieranego przez rząd mogą stopniowo zbliżać Bitcoina do wielowiekowej roli złota jako uniwersalnego magazynu wartości.
