Telegram
Follow us
Moja średnioterminowa niedźwiedzia teza dotycząca Bitcoina – i dlaczego ta zima może być najkrótsza z dotychczasowych
Pomimo wszystkich rozmów, że ten cykl jest w jakiś sposób “inny”, struktura rynku Bitcoina nadal wygląda dla mnie jednoznacznie cyklicznie.
Każdy szczyt przynosi ten sam chór twierdzący, że model cyklu jest martwy, a każda faza ochłodzenia odnawia pomysł, że sama płynność wyznacza teraz trajektorię. Dowody wskazują jednak na coś zupełnie innego.
Niedźwiedzie mogą stawać się coraz krótsze, kadencja może się kurczyć, a nowe rekordy wszech czasów mogą skradać się wcześniej w każdej epoce, ale podstawowy rytm nie zniknął.
Moja podstawowa teza dotycząca rynku niedźwiedzia
Mój pogląd roboczy jest prosty: następnym prawdziwym dnem rynku niedźwiedzia będzie nadal najniższy wydruk cyklu, a tego wydruku prawdopodobnie jeszcze nie ma.
Ponieważ ostatni cykl osiągnął dno w 2023 r., a zmniejszenie o połowę zapewniło rekord wszech czasów przed terminem, skompresowany spadek do 2026 r. pasuje zarówno do wzorców historycznych, jak i obecnej dynamiki.
W rzeczywistości obecne rolowanie może z łatwością przekształcić się w szybki, gwałtowny spadek, który na krótko przeskoczy w dół, wyczerpie sprzedających i przygotuje grunt pod kolejną wspinaczkę w kierunku nowego szczytu przed kolejnym halvingiem.
W takim scenariuszu, wywołany paniką spadek w kierunku 40 000 USD staje się punktem, w którym taśma w końcu pęka, a baza kupujących zmienia charakter.
Poziom poniżej 50 tys. USD to miejsce, w którym suwerenne bilanse, instytucje i alokatorzy o bardzo wysokiej wartości netto, którzy “przegapili” ostatni ruch, najprawdopodobniej osiągną rozmiar YOLO.
Płynność cyklu Bitcoin
Popyt ten ma charakter strukturalny. Jest to zestaw podmiotów, które teraz postrzegają Bitcoin nie jako handel, ale jako strategiczne zapasy.
Prawdziwa kruchość leży gdzie indziej: w budżecie bezpieczeństwa.
Wraz z zanikaniem subskrypcji i spadkiem przychodów z opłat do poziomów sprzed szumu, górnicy musieli przestawić się na hosting AI i HPC, aby utrzymać przepływ gotówki.
Stabilizuje to ich działalność, ale tworzy nową elastyczność hashrate, szczególnie przy niskich cenach, i sprawia, że sieć opiera się w większym stopniu na emisji dokładnie w momencie, gdy emisja spada.
Krótkoterminowym rezultatem jest rynek bardziej wrażliwy na zachowanie górników, bardziej narażony na spadki udziału w opłatach i bardziej podatny na gwałtowne mechaniczne wyprzedaże, gdy cena hashprice spada.
Wszystko to sprawia, że cykliczna soczewka pozostaje nienaruszona: krótsze niedźwiedzie, ostrzejsze dna i ścieżka, na której następne prawdziwe dno, czy to na początku 2026 r., czy tuż przed oknem 2027 r., jest definiowane przez ekonomię górników, trendy opłat i punkt, w którym nabywcy z głębokimi kieszeniami spieszą się, aby zabezpieczyć podaż.
Scenariusze niedźwiedziego rynku BTC (baza/miękkie lądowanie/głębokie cięcie)
Tak więc, niezależnie od tego, co mówią influencerzy napędzani copium, Bitcoin nadal handluje w cyklach, a następny cykl spadkowy prawdopodobnie będzie zależał od matematyki budżetu bezpieczeństwa, zachowania górników i elastyczności przepływów instytucjonalnych.
Przyjrzyjmy się bliżej tym danym.
Jeśli opłaty nie odbudują trwałego dna wraz ze spadkiem emisji, a górnicy będą opierać się na sztucznej inteligencji i hostingu HPC, aby ustabilizować przepływy pieniężne, hashrate stanie się bardziej wrażliwy na ceny na najniższych poziomach.
Taka mieszanka może wywierać presję na hashprice, stresować marginalnych operatorów i wytwarzać mechanicznie napędzane nogi, które drukują podłogę w pobliżu 49 000 USD na początku 2026 r., a następnie przechodzą do wolniejszego ożywienia w 2027 i 2028 r.
Oferta strukturalna jest realna, ale może mrugnąć, gdy wzrośnie zmienność, a makro zaostrzy się na marginesie.
ScenariuszDolna cena (USD)Okno czasoweKształt ścieżkiKluczowe czynniki wyzwalające w kierunku niskiego poziomuCo powoduje odreagowanieBaza49,000Q1-Q2 20262-3 ostre spadki, bazowanieHashprice forward poniżej $40 PH / dzień przez tygodnie; opłata% przychodów górnika < 10%; 20D ETF przepływa ujemnieKapitulacja górnika ustępuje; przepływy ETF stają się dodatnie poniżej $50kMiękkie lądowanie56,000-60,000H2 2025Single flush, rangeFee% > 15% trwałe; stabilny hashrate; mieszane do dodatnich przepływy ETF w dni spadkoweWzrost opłat rozliczeniowych L2; powraca aktywność w zakresie napisów; stabilne zakupy netto ETFGłębokie cięcie36,000-42,000Pod koniec 2026 r. – I kw. 2027 r.Spadek wody, szybkoRyzyko makro; susza opłat; kłopoty górników; utrzymujące się odpływy ETFPryncypia polityki/płynności; duże wydruki państwowe lub ETF
Głębokie cięcie osiąga dno w jednym z najsilniejszych punktów cenowych i poziomów płynności na poziomie 36 700 USD, oznaczonym zieloną linią ciągłą na poniższym wykresie.
Poziom głębokiego przecięcia Bitcoina
Tak więc, chociaż wierzę w cykl Bitcoina, przepływy ETF i przychody górników określą, jak nisko zejdziemy.
Największy ETF Bitcoina, IBIT BlackRock, odnotował rekordowy jednodniowy odpływ w wysokości około 523 mln USD 19 listopada 2025 r., gdy cena spot przewróciła się. To czysty przykład elastyczności przepływu w nowym systemie.
Sumy kroczące w całym amerykańskim zestawie ETF-ów typu spot rejestrują to samo zachowanie w ujęciu zagregowanym, z oknami odpływów netto rosnącymi wraz ze spadkiem cen.
Jeśli chodzi o przychody górników, dolna granica opłat, która pojawiła się podczas subskrypcji, obecnie zanikła.
Ubiegłoroczna aktywność w zakresie ordinals doprowadziła do okresów, w których przychody z opłat rywalizowały z dotacją blokową, czasami ją przewyższając, ale popyt na transakcje ostygł, a udział opłat spadł.
Według Bitcoin Magazine opłata kontra nagroda seria i wykresy przychodów górnikówwkłady z tytułu opłat były znacznie niższe niż skoki w 2024 r.
Mempool percentyle stawek opłat również pokazują medianę stawek opłat znacznie poniżej zeszłorocznych szczytów.
Słaby udział opłat sprawia, że budżet bezpieczeństwa opiera się na emisji, która spada w przewidywalny sposób, więc ciężar przenosi się na cenę i hashprice, aby utrzymać nienaruszoną ekonomię górników.
Zachowanie górników zmienia się również wraz z ekspansją operatorów publicznych na AI i hosting HPC.
Wprowadza to podwójne strumienie przychodów, które stabilizują modele biznesowe, ale może również sprawić, że hashrate będzie bardziej elastyczny przy niskich cenach.
Jeśli przepływy pieniężne z hostingu pokrywają koszty stałe, górnicy mogą obniżyć hash, gdy marże BTC kompresują się bez natychmiastowego zagrożenia, co zwiększa bezpieczeństwo sieci na marginesie podczas spadków i może pogłębić wrażliwość cenową.
TeraWulf podpisał dwie 10-letnie umowy hostingowe AI wspierane przez Google z wielomiliardowym potencjałem przychodów, a inni górnicy podejmują podobne działania.
Ramy czasowe tych umów stanowią przydatny kontekst dla argumentu o elastyczności podaży haszyszu.
Hashprice pozostaje prostą soczewką dla marż górników.
Indeks Hashrate Luxora pokazuje serie spot i forward, które wahały się w pobliżu dolnego pasma do końca 2025 r., co jest zgodne z bardziej restrykcyjnymi warunkami.
Jeśli terminowa cena hash utrzymuje się na obniżonych poziomach, podczas gdy udział opłat pozostaje stłumiony, prawdopodobieństwo napięć bilansowych górników wzrasta, a podaż w stylu kapitulacji może pojawić się w skoncentrowanych oknach.
Ścieżka od tego miejsca zwykle obejmuje dwie lub trzy szybkie nogi w dół, bazę, a następnie fazę akumulacji, która pochłania podaż górniczą i lewarowaną w ramach ciągłego finansowania i resetowania bazy.
Scenariusz bazowy na poziomie 49 000 USD jest cyklicznym wezwaniem, a nie prognozą makro.
Moment jest zgodny z moim nastawieniem cyklicznym i obserwacją, że niedźwiedzie stają się coraz krótsze.
Najwyższy poziom wszech czasów z 2024 r. przed halvingiem skompresował kadencję w porównaniu z latami 2020-21, ale nie zakończył cykli.
Linia, którą należy obserwować, to zbieg trzech serii
- Udział opłat w przychodach górników w ujęciu 7-dniowym, który nie utrzymuje się powyżej 10-15% przez kilka tygodni.
- Hashprice drukuje nowe minima cyklu i utrzymuje się tam wystarczająco długo, aby wywrzeć presję na słabszych operatorów.
- 20-dniowe skumulowane przepływy ETF stają się ujemne wraz ze spadkiem cen, co pokazuje, że elastyczność przepływu załamuje się na marginesie.
Kiedy te elementy się pokrywają, prawdopodobieństwo gwałtownego odbicia wzrasta.
Ożywienie po stronie wezwania opiera się na hydraulice i zapasach.
Fundusze ETF, instytucje powiernicze i szyny OTC poruszają się teraz w rzeczywistych rozmiarach z mniejszymi tarciami niż w poprzednich cyklach, co pomaga przekształcić główny popyt na spadek w zrealizowany przepływ.
Lista kupujących po cenie 49 000 USD obejmuje fundusze ETF przywracające równowagę w kierunku docelowych wag, mandaty UHNW dodające podstawową ekspozycję oraz bilanse państwowe lub związane z państwami, które traktują poniżej 50 000 USD jako strategiczne.
Elastyczna reakcja cenowa z tych kanałów jest praktyczną różnicą między przedłużającym się złym samopoczuciem a szybszym powrotem do zrealizowanej ekspansji kapitalizacji i zdrowszej szerokości.
Kontrargumenty zasługują na miejsce.
Rozliczenie warstwy 2 mogłoby w tej epoce zbudować trwałą podłogę opłat, co podniosłoby budżet bezpieczeństwa i złagodziłoby stres związany z ceną hash.
Jeśli udział opłat wzrośnie i utrzyma się powyżej nastolatków, podczas gdy przepływy ETF będą dodatnie w dni spadkowe, niedźwiedź może ustąpić wcześniej i płycej niż w przypadku podstawowym.
Zwrot w kierunku AI i HPC można również przedstawić jako wsparcie dla bezpieczeństwa sieci w perspektywie średnioterminowej, ponieważ dzięki niemu górnicy są wypłacalni i mogą inwestować w moce produkcyjne i kontrakty energetyczne.
Ten przypadek należy rozważyć w porównaniu z krótkoterminowym efektem elastycznego hashrate na najniższych poziomach, gdzie zwykle występują ostre wydruki.
Ramka Power-law daje również obiektywowi cyklu podstawę bez nadmiernego dopasowania.
W skali logarytmicznej, długoterminowa trajektoria Bitcoina zachowuje się jak system organiczny z ograniczeniami zasobów, gdzie energia, hashrate, emisja i rynek opłat definiują tarcie wokół trendu.
Odchylenia powyżej i poniżej tego pasma występują, gdy zmienne budżetu bezpieczeństwa i zmienne przepływu podążają w tym samym kierunku.
Obecna konfiguracja wygląda jak klasyczne ryzyko odchylenia poniżej pasma, jeśli opłaty pozostaną niskie, a elastyczność przepływu osłabnie.
Poziomy odwrócenia do obserwacji
IndicatorBear-Print Risk ↑Recovery Bias ↑Primary SourceSpot ETF flows (20D cumulative)< 0 gdy cena spada> 0 w dni spadkowe (dip buying)Farside InvestorsOpłata% przychodów górnika (7D)< 10% dla wielu tygodni> 15% trwałeBitcoin Magazine ProHashprice (USD/TH/dzień; spot/forward)Nowe minima cyklu utrzymują sięStabilizacja, a następnie wyższe minimaIndeks HashrateStawki (mediana sat/vB)Płaskie/spadające podczas zmiennościWzrastające pomimo ceny bocznejmempool.spaceHashrate sieciowy/trudnośćSpadający hashrate w słabośćStabilny hashrate przez spadekBlockchain.com
Jeśli te warunki się utrzymają, wydruk 49 000 USD na początku 2026 r. pasuje do cyklu, ekonomii górników i sposobu, w jaki rury obecnie absorbują spadki.
Jeśli opłaty zostaną odbudowane, a przepływy ustabilizują się wcześniej, minimum może zostać ustalone wyżej.
Handel polega na jednoczesnym obserwowaniu udziału w opłatach, ceny hashprice i przepływów ETF, a następnie pozwalaniu taśmie wybrać ścieżkę.
Okrzyk wojenny Arthura Hayesa “Wycofaj się i chroń” Zcash może sprawić, że następny ruch ZEC będzie najdzikszy z dotychczasowych
Arthur Hayes wezwał dziś posiadaczy Zcash do wycofania monet z giełd i przeniesienia ich na chronione adresy.
Były dyrektor generalny BitMEX ujawnił również, że ZEC jest obecnie jego drugą co do wielkości pozycją po Bitcoinie. Oparł handel na zmniejszaniu sald wymiany i opieraniu się na ekranowanych pulach Zcash, które spowalniają szybkość powrotu monet do ksiąg zamówień.
Jeśli posiadasz $ZEC na giełdzie CEX, wypłacić je do własnego portfela i zabezpieczyć.
– Arthur Hayes (@CryptoHayes) 12 listopada 2025 r.
Czas ma znaczenie, ponieważ Trzeci halving Zcash ląduje w tym miesiącu, zmniejszając emisję z 3,125 do 1,5625 ZEC za blok.
Oznacza to natychmiastowe zmniejszenie nowej podaży o 50%. Podkład Gate.io szczegółowo opisuje kadencję, przy czym spadek dotacji blokowej ustalił dzienną emisję w pobliżu 1800 ZEC z około 3600 ZEC przed wydarzeniem. Dla traderów, którzy myślą o przepływach, wezwanie Hayesa dotyczy drugiej strony księgi.
Ruch ten przenosi istniejącą podaż z łatwo dostępnych sald wymiany do samodzielnego przechowywania, a następnie do ekranowanych pul, w których obroty są zwykle niższe.
Zmniejszenie o połowę, ekranowanie i zaostrzenie kursu ZEC
Nowy raport opublikowany na początku listopada koncentruje się na architekturze Zcash z zerową wiedzą i strukturze “zaszyfrowanych pieniędzy na dużą skalę”, którą fundusze wykorzystują do pozycjonowania aktywów w ramach tezy sąsiadującej z Bitcoinem.
Badania te, wraz z kilkoma trackerami rynku, podkreślają punkt danych, który animuje instrukcje Hayesa. Ilość ZEC w ekranowanych pulach wzrosła do około 4,5-5,0 milionów ZEC, co stanowi około 27-30% podaży w obiegu, przy czym w ostatnich tygodniach znaczna część trafiła do nowszej puli Orchard.
Podczas ostatniego wzrostu w krótkim okresie około 1 miliona ZEC zostało zabezpieczonych. Potwierdza to koncepcję, że tworzenie nawyków związanych z osłoną może zmienić mikrostrukturę rynku poprzez zmniejszenie zbywalnego pływaka.
Mechanizm jest prosty. Monety przechowywane na scentralizowanych giełdach są dostępne do składania ofert kupna. Monety wycofane do samodzielnego przechowywania wypadają z natychmiastowego obiegu, a monety następnie chronione w pulach prywatności Zcash wykazują niższe prawdopodobieństwo wydania w najbliższym czasie.
Rezultatem jest węższy float, który może wpływać na głębokość, poślizg i koszt przenoszenia podstawy, zwłaszcza gdy emisja jest zmniejszona o połowę.
Regulacje, ryzyko systemu i walka ZEC o utrzymanie notowań
Projekt “opcjonalnej prywatności” jest tutaj kluczowy. Zcash obsługuje zarówno aktywność transparentną, jak i chronioną, a ujednolicone adresy w portfelach produkcyjnych zmniejszyły obciążenie operacyjne związane z przełączaniem się między trybami.
Niektóre miejsca określają tę mieszankę jako bardziej podatną na zgodność z przepisami niż domyślne systemy prywatne, takie jak Monero, które od 2024 r. stoją w obliczu poważniejszych wycofań z giełd.
Polityka i ryzyko związane z obiektami zajmują centralne miejsce. Według doniesień, rozporządzenie Unii Europejskiej w sprawie przeciwdziałania praniu pieniędzy wprowadza ograniczenia dotyczące monet prywatności i anonimowych kont kryptowalutowych, a jego zastosowanie ma nastąpić 1 lipca 2027 r.
Szczegóły będą przekazywane za pośrednictwem standardów technicznych i wytycznych nadzorczych, a ścieżka jest raczej wiarygodną trajektorią niż ostatecznym edyktem.
Równolegle Grupa Specjalna ds. Przeciwdziałania Praniu Pieniędzy wyznaczyła na 2025 r. cel aktualizacja kładzie nacisk na wdrożenie Travel Rule dla dostawców usług wirtualnych aktywów, rozszerzając wymagania dotyczące udostępniania danych dla transferów z udziałem powierników. FATF twierdzi, że nadal istnieją luki w egzekwowaniu przepisów, a organy regulacyjne chcą ściślejszej kontroli metadanych towarzyszących przepływom klientów.
Wektory te przekładają się bezpośrednio na politykę giełdową. Epizod z wiosny 2025 r., w którym Binance wprowadziło na rynek vote-to-delist ZEC, mimo że nie zostało zrealizowane, pokazało, w jaki sposób oceny zgodności i zarządzanie systemem mogą zakłócić płynność i dostęp do rynku. Debata ta wpłynęła na ceny i nastroje, zanim przywrócono status quo.
Trzy krótkoterminowe ścieżki dla rynku ZEC po zagładzie
W tym kontekście w grę wchodzą trzy krótkoterminowe scenariusze. W ciągu najbliższego miesiąca do trzech miesięcy, halving ogranicza nową podaż, podczas gdy oferta prywatności utrzymuje się. Ekranowany udział wzrasta z około 27-30% do niskich lat 30-tych, a scentralizowane obiekty nadal odnotowują odpływy netto do samodzielnego przechowywania.
Ta mieszanka zacieśnia efektywny pływak, utrzymuje zrealizowaną zmienność na wysokim poziomie i okresowo poszerza podstawę wieczystych ZEC, ponieważ animatorzy rynku pobierają więcej opłat za przechowywanie ryzyka podczas gwałtownych spadków głębokości górnej części księgi.
Jeśli europejskie obiekty uprzedzą AMLR, pojawi się druga ścieżka, w której jedna lub więcej giełd z siedzibą w UE ograniczy spot lub wypłaty ZEC dla użytkowników regionalnych przed ostatecznym wprowadzeniem przepisów. Spowodowałoby to rozrzedzenie lokalnych ksiąg zleceń, zwiększyłoby zmienność spreadów i otworzyłoby drzwi do tymczasowych luk cenowych między parami onshore i offshore, odzwierciedlając słabość systemu podkreśloną podczas epizodu Binance.
Refleksyjny przypadek to koło zamachowe prywatności. “Wycofaj i chroń” Hayesa staje się normą, udział Orcharda w ochronie rośnie, a wskaźnik wydatków na 30-90 dni dla chronionych monet pozostaje poniżej przejrzystych kohort.
W takim układzie zbywalny float może kurczyć się szybciej niż emisja może go uzupełnić, a rajdy rozciągają się na lżejsze zapytania, ponieważ animatorzy rynku poszerzają kwotowania, aby zrekompensować ryzyko związane z zapasami.
Śledzenie chronionego wzrostu ZEC poprzez matematykę pływów i płynności
Okładka z Coinglass w sprawie niedawnej fali osłonowej dostarcza dowodów na poparcie tego wniosku.
Prosty eksperyment myślowy pomaga osadzić liczby w rzeczywistości. Jeśli podaż w obiegu jest utrzymywana na stałym poziomie, a udział osłon wzrasta o pięć punktów procentowych, a monety osłonięte wydają połowę 90-dniowego wskaźnika monet przezroczystych, wówczas efektywna płynność po stronie sprzedaży może spaść o około 7-10%, zanim 50% redukcja emisji o połowę zacznie obowiązywać.
To nie jest prognoza. To ramy do myślenia o głębokości, poślizgu i koszcie wykonania wielkości, gdy większa część monet jest funkcjonalnie bezczynna.
Aby śledzić mechanikę podaży wokół okna zdarzeń, poniższy widok przed i po koncentruje się na tym, co można zmierzyć bez spekulacji. Liczby emisji są mechaniczne, udział ekranowany wykorzystuje zakresy zgłoszone w ostatnich relacjach, a tabela pozostawia symbole zastępcze dla danych rezerwy miejsca i podstawy, które biurka mogą wypełnić własnymi migawkami.
MetrykaPre-halvingPost-halvingŹródło/notatkiDotacja blokowa (ZEC)3.1251.5625Według Gate.io LearnEmisja dziennie (ZEC)~3,600~1,8001152 bloki/dzień × dotacjaOchroniony udział w podaży~27-30%Zobacz scenariusz ~32-35%Według Coinglass; pasmo scenariuszyZabezpieczony miks puliUdział sadu rośnieMonitoruj ciągły wzrost saduEkranowanie przepływówZagregowane rezerwy CEXWypełnij z migawek na biurkuWypełnij z migawek na biurkuMonitorowanie specyficzne dla miejsca docelowegoPodstawa procentowaWypełnij z migawek na biurkuZobacz epizodyczne poszerzeniePłynność zależna od zdarzeń
Kompromisy projektowe będą kształtować możliwość umieszczenia na liście w miarę zaostrzania egzekwowania przepisów AMLR i Travel Rule. Opcjonalny model prywatności i ujednoliconego adresu Zcash może w razie potrzeby przenosić metadane zgodności za pośrednictwem VASP, jednocześnie umożliwiając szyfrowane transfery typu end-to-end między użytkownikami, którzy sami się utrzymują.
Domyślna prywatność Monero wiąże się z innym zestawem kontroli, dlatego też presja na wycofanie z giełdy różniła się w obu przypadkach w ciągu ostatnich osiemnastu miesięcy. Jeśli chodzi o pozycjonowanie monet prywatności w latach 2025-26, podział ten ma kluczowe znaczenie dla przetrwania na głównych platformach.
Traderzy obserwujący okno halvingu skupią się na tym, czy górnicy dokonali przedsprzedaży na to wydarzenie, czy siła hashpower zachwieje się po cięciu dotacji i ile z przyrostowej osłony wyląduje w sadzie. Będą również obserwować, czy oświadczenia polityczne w UE i Wielkiej Brytanii zaczną wyprzedzać kamienie milowe AMLR.
Po stronie polityki, Działania następcze FATF a wszelkie propozycje amerykańskiego FinCEN, które dotyczą progów prywatnych transferów, zwiększyłyby tarcia, gdyby były wyraźnie ukierunkowane na chronione przepływy za pośrednictwem powierników.
Po stronie struktury rynku, głębokość księgi zleceń w zależności od miejsca, koncentracja płynności ZEC/USDT za granicą oraz zachowanie podstawy podczas gwałtownych ruchów pokażą, czy instrukcje Hayesa przekładają się na trwałe zawężenie płynności, czy też na rozdrobniony rynek z szerszymi spreadami.
Wspomniane w tym artykule
