Tag: miarę

Firmy zajmujące się kryptowalutami muszą stawić czoła zmianom strukturalnym w miarę wzrostu atrakcyjności funduszy ETF

Inwestorzy od dawna płacili premie za firmy Digital Asset Treasury, postrzegając je jako praktyczne substytuty posiadania Bitcoina, gdy bezpośredni dostęp był ograniczony.

Podejście to sprawdzało się, gdy regulowane kanały były rzadkie, a bilanse korporacyjne oferowały najbliższe przybliżenie do posiadania samego aktywa.

Jednak według Matta Hougana, dyrektora inwestycyjnego w Bitwise Asset Management, warunki, które kiedyś wspierały te wyceny, uległy zasadniczej zmianie.

W ramach wyceny opublikowanej 23 listopada, Hougan argumentował że ten wart 130 miliardów dolarów sektor stoi obecnie w obliczu zmiany strukturalnej.

Podczas gdy siły spychające DAT poniżej wartości ich kryptowalut, brak płynności, koszty operacyjne i ryzyko wykonania są stałe w całym modelu, czynniki, które mogą podnieść wyceny powyżej parytetu, są ograniczone i niepewne. Jak napisał, naturalnym stanem pasywnego skarbu jest dyskonto.

Zmiana w kierunku wycen dyskontowych

Analiza Hougana podważa założenia, które napędzały wzrost firm takich jak Strategy (dawniej MicroStrategy) i Metaplanet Inc, które zbudowały przypadki inwestycyjne wokół posiadania dużych ilości Bitcoinów.

Jego model traktuje parytet wartości spot jako punkt wyjścia i odejmuje trzy przewidywalne opory wyceny.

Pierwszym z nich jest brak płynności. Bitcoin przechowywany wewnątrz korporacji nie może być wykupiony bezpośrednio przez akcjonariuszy, a tarcie między własnością a dostępem zazwyczaj skutkuje dyskontem. Hougan opisał tę lukę jako cenę, jaką inwestorzy przypisują opóźnionej lub ograniczonej dostawie aktywów bazowych.

Drugi to koszty operacyjne. Spółki publiczne ponoszą stałe koszty, w tym wynagrodzenia, audyty, ustalenia dotyczące przechowywania i usługi prawne. Wydatki te stale zmniejszają wartość aktywów netto, co oznacza, że dolar Bitcoin posiadany przez korporację jest z natury wart mniej niż dolar posiadany bezpośrednio.

Trzecim jest ryzyko wykonania. Inwestorzy muszą wziąć pod uwagę możliwość, że kierownictwo dokona błędnej alokacji kapitału, źle oceni rynki lub napotka trudności regulacyjne. Ponieważ prawdopodobieństwo to jest niezerowe, rynki zazwyczaj uwzględniają to ryzyko w wycenie.

napisał Hougan:

“Większość powodów, dla których powinni handlować z dyskontem, jest pewna, a większość powodów, dla których mogą handlować z premią, jest niepewna… Wydatki i ryzyko rosną z czasem”.

Łącznie czynniki te tworzą podstawową marżę, która ma zastosowanie do większości struktur DAT, zanim zostaną uwzględnione jakiekolwiek dźwignie wzrostu.

Konkurencja ETF zmienia krajobraz

Presja spadkowa na wyceny DAT nasiliła się wraz z ekspansją spotowych funduszy giełdowych Bitcoin i Ether.

Przed zatwierdzeniem ETF, korporacyjne papiery skarbowe służyły jako główny punkt wejścia dla instytucji i inwestorów detalicznych poszukujących regulowanej ekspozycji bez złożoności przechowywania. Niedobór ten pozwolił niektórym akcjom DAT handlować znacznie powyżej ich bazowych udziałów.

Wprowadzenie kasowych funduszy ETF usunęło tę strukturalną przewagę. BlackRock Inc., Fidelity Investments i inni emitenci oferują obecnie produkty o niskich opłatach, które bezpośrednio śledzą Bitcoina i ETH, z płynnością w ciągu dnia oraz codziennymi kreacjami i umorzeniami.

Nate Geraci, prezes NovaDius Wealth, wezwał punktowe ETF-y “zabójcami DAT”, argumentując, że zamknęły one arbitraż regulacyjny, który kiedyś uzasadniał ceny premium.

Analityk Bloomberg Intelligence ETF Eric Balchunas dodał że ETF-y pełnią tę samą funkcję co DAT-y “z dobrym śledzeniem”, zapewniając czystszą ekspozycję przy jednoczesnym uniknięciu kosztów struktury korporacyjnej.

Przyznał, że niektóre instytucje mogą posiadać tylko akcje lub obligacje, co daje firmom takim jak MicroStrategy resztkową atrakcyjność. Zauważył jednak, że grupa ta “nie jest wystarczająca, aby kilka z nich mogło się rozwijać”.

W kierunku ekspansji “kryptowalut na akcję”

Wraz z erozją modelu premium, Hougan argumentuje, że wycena DAT zależy teraz od jego zdolności do zwiększania kryptowalut na akcję.

Tylko cztery strategie niezawodnie wspierają ten cel: emisja długu w celu zakupu większej ilości kryptowalut, pożyczanie aktywów w celu uzyskania rentowności, stosowanie strategii opcyjnych i nabywanie aktywów z dyskontem.

Emisja długu jest historycznie najpotężniejszym narzędziem, szczególnie gdy rynki kredytowe są korzystne, a Bitcoin zyskuje na wartości. Jeśli aktywa konsekwentnie przewyższają obciążenie odsetkami, akcjonariusze mogą osiągnąć dodatkowe zyski. Strategia ta opiera się jednak na wyczuciu czasu, sile bilansu i dostępie do rynków kapitałowych.

Pożyczki, produkty strukturyzowane i opcje generują dodatkowe zwroty, ale wprowadzają ryzyko kontrahenta lub strategii. Fuzje i przejęcia mogą zwiększyć skalę, obniżając koszty finansowania i rozszerzając zestaw transakcji, które DAT może realizować.

Hougan powiedział, że “skala ma znaczenie”, ponieważ większe firmy mogą uzyskać dostęp do tańszego kapitału i lepszego przepływu transakcji.

Hunter Horsley, dyrektor generalny Bitwise oczekuje że presja ta przyspieszy konsolidację.

“Jesteśmy na wczesnym etapie tego, czym staną się DAT” – powiedział, przewidując, że firmy, które przetrwały, przekształcą się w firmy operacyjne, które kupują prywatne firmy kryptograficzne i generują przychody, zamiast polegać wyłącznie na aprecjacji skarbu.

Biorąc to pod uwagę, Hougan podsumował:

“Myślę, że w przyszłości będzie większe zróżnicowanie. Kilka z nich będzie działać dobrze i handlować z premią, a wiele będzie działać słabo i handlować z dyskontem. Ten model jest jednym ze sposobów myślenia o tym, który jest który”.

Wycena sektorowa nabiera tempa

Ruch w kierunku bardziej zdyscyplinowanej wyceny zbiega się ze stratami na akcjach skarbowych Bitcoin. Badania z 10X Research szacuje, że inwestorzy detaliczni stracili około 17 miliardów dolarów w ostatnich miesiącach, gdy rynki przeszacowały holdingi korporacyjne.

Firma przypisała te straty załamaniu się tego, co określiła jako “alchemię finansową”, w której emisja akcji stwarzała pozory wzrostu, dopóki zmienność nie zniwelowała tego efektu.

Dane z CryptoRank wskazują na rozproszenie w całym sektorze. Papiery skarbowe o wysokich kosztach operacyjnych, ograniczonej skali lub dużych zwisach po stronie sprzedaży osiągały gorsze wyniki, podczas gdy firmy koncentrujące się na ekspansji kryptowalut na akcję były bardziej odporne.

Wyniki kryptowalutowych DAT w październiku (źródło: CryptoRank)

Podsumowując, zmiany te sugerują, że DAT muszą teraz bezpośrednio konkurować z funduszami ETF pod względem kosztów, płynności i przejrzystości. Okres, w którym bilanse korporacyjne wymagały automatycznych premii, nie jest już wspierany przez strukturę rynku.

Dla największych graczy wyzwaniem jest udowodnienie, że prowadzą działalność gospodarczą, a nie funkcjonują jako statyczne narzędzia bilansowe. Firmy, które nie są w stanie zrównoważyć kosztów lub zwiększyć liczby kryptowalut na akcję, prawdopodobnie będą handlować z dyskontem strukturalnym, podczas gdy te, które przyjmują aktywne strategie, mogą zachować przewagę w zakresie wyceny.

Ponieważ fundusze ETF zdobywają większy udział w przepływach instytucjonalnych, rynek wysyła jasny sygnał: samo posiadanie Bitcoina już nie wystarczy. DAT musi wykazać, że jest w stanie wygenerować wartość wykraczającą poza jego skarbiec, w przeciwnym razie jego kapitał własny będzie odzwierciedlał podstawową arytmetykę.

Wspomniane w tym artykule